摩根士丹利邢自强：明年信贷政策继续回归常态，但不意味着“加息”
腾讯新闻2020年终策划“新十年的分裂与重构”之大势展望篇——国际投行眼中的2021。
文 / 郭昕妤
对话嘉宾 / 邢自强，摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家
“新冠疫情”显然是2020年的高频词汇，幸运的是，面临这场最严峻的考验，中国经济的表现可以说是“一枝独秀”。临近年末，随着疫情一词渐渐淡出人们视野，很多其他噪音又开始出现：通胀低迷、债务违约、政策易放难收。最困扰投资者的大概是，明年的关键词会是什么？这些事件的演绎将如何影响人民币与A股走势？
摩根士丹利作为最顶级的国际投行之一，其每年发布的来年展望对于全球投资者来说都有非常重要的参考作用。在不少外资行纷纷看多明年中国经济与A股市场表现的这一年末，摩根士丹利对于明年中国和全球经济恢复的乐观程度更是高于市场普遍预期，对于股市却是谨慎乐观，认为不大可能重演2020年大幅跑赢其他市场的一枝独秀局面。那么，大摩究竟是如何看待2020年中国经济的表现，如何理解当前存在的问题，又如何展望2021年？
在这一岁末年初的十字路口，腾讯财经邀请到摩根士丹利董事总经理、中国首席经济学家邢自强，就2021年中国的经济增速、政策安排、人民币汇率、资本市场表现、中美关系走向等问题作出分享。
文章精彩看点：
1.由于三大因素将推动消费增速大幅回升，2021年中国GDP将达9％。
2.明年信贷政策将继续回归常态，但不意味着“加息”。
3.拜登胜选是否对于中国是一个好消息？这要分短期和长期视角来看。
4.人民币可能小幅走强，对A股也依然长期乐观，但表现可能不如今年。
深度解读，不容错过的对话实录（已经本人审校）：
1．展望2021年中国经济：预计GDP升至9%，三原因推动消费大幅回升
腾讯财经：回顾2020年，新冠疫情冲击、全球市场剧烈震荡、信用债接连“暴雷”，注定是令人印象深刻的一年。您如何看待目前中国经济的恢复状况？以及您对2021年中国经济的整体展望是什么样的？
邢自强：2020年，中国经济总体的方向是在全球疫情中“First in, First out”(“先进先出”)，尤其是供给恢复快，建筑施工和出口两大板块强劲复苏，总产出已回到疫情前的水平。
我们认为，2021年将是经济复苏的下半场，与上半场不同的是，内生动力（如私人消费和制造业投资）将唱主角，推动经济回到疫情前的增长轨迹（也就是完全弥补疫情对经济增长造成的短期冲击），在这个过程中，政策将回归常态化，政策刺激将逐步退出。
总体看，我们对2021年经济相对乐观，我们预计，GDP增速将在2021年升至9％，伴随政策刺激的退出，2022年中国经济则将回落至5.4％左右的潜在增速水平。
腾讯财经：您对于2021年的消费表现是非常乐观的，在报告中您预计居民消费增长将从2020年的-1.0%升至明年的12.4%，依据是什么？
邢自强：主要来自于三个因素：就业市场好转、额外储蓄释放和线下聚集消费行为恢复。
第一，就业形势逐步改善，服务业的就业有望在明年回到疫情前水平。此外，伴随强劲的出口，制造业也会对相关服务业就业带来溢出效应。
第二，预防性储蓄有望部分释放。随着国内疫情维持稳定可控，这部分过剩储蓄将有望在2021年释放，有利于明年支撑消费表现。
第三，线下聚集类行业回归常态。鉴于病毒检测及追踪手段愈发纯熟，二次疫情风险可控。摩根士丹利跟踪的出行指数显示数个主要城市二次疫情发生后出行等活动的恢复时间越来越快，对于实体经济和生活状态的影响大幅降低。此外，如果疫苗研发顺利，接种范围有望从明年二季度开始扩大，线下经济的密集接触性行业，如体育、旅游、个人护理等，有望取得巨大恢复。
腾讯财经：2020年中国经济增长主要是依靠投资和出口，消费的增速明显滞后，甚至可能是负增长。中国受疫情影响时间较短，为什么消费如此低迷？
邢自强：我们可以从刚才讲到的三个因素的反面来分析这个问题。
第一，就业受到影响。今年的工厂端、供给端恢复的不错，但服务业（如零售、交通、旅游、外出、餐饮等）并未完全恢复，必然影响就业和收入，从而影响消费。现在我们看到，官方调查失业率已由2月的6.2％回落至10月的5.3％，外出农民工就业数量也于三季度末反弹至1.8亿，比疫情高峰期的1.23亿改善显著，但还是逊于疫情前的水平。摩根士丹利跟踪的在线招聘平台的招聘数量，也在下半年渐渐回到同比正增长，但尚未恢复到疫情前的水平。
第二，预防性储蓄率提高。由于制造业和建筑业快速恢复，居民工资依然取得了一定增长（3.9％）。但由于疫情对消费心理的影响叠加外出的减少，居民便持币储蓄，前三季度家庭储蓄率扩大到了37％，远高于正常年份的32％。这部分额外储蓄资金规模相当于居民一年消费额的5.6％。
第三，线下聚集类行业并未恢复。今年消费复苏呈现冰火两重天，汽车、手机、线上消费等恢复较好，而线下娱乐、旅游以及个人服务消费仍徘徊在疫情前水平之下。
这三个因素抑制了今年的消费，明年都有望迎来改善。
2．展望通胀与信用债：明年通胀将显著回升，本轮债务违约的影响可控
腾讯财经：中国经济反弹的速度超出预期已经成为市场共识，但似乎与两个现象相悖：一是通胀，既然中国经济超预期的好，通胀为什么持续大幅下行？二是债务违约，为什么集中出现信用债风险？您如何理解这个现象？
邢自强：首先，关于通胀。目前CPI低迷主要是受猪肉等食品价格拖累，往后看，生猪价格还将持续下跌，这一过程或将持续到2021年底或2022年，或拖累明年一季度CPI还将维持在0.5%以下。
但我们预计，这将是通胀的最后一跌。明年将是一个温和再通胀年，由于私人消费和制造业投资的带动，剔除食品和能源之后的核心CPI或将引领总体CPI在明年二季度触底回升。全年来看，预计中国明年CPI将达到1.6%，相比当前的0.5%显著回升。
PPI已经处在明显的通缩区间。我们预计，随着全球经济复苏，外需逐渐转好支撑出口，明年二季度PPI将走出通缩，预计全年将达到2%，远高于目前-2%的水平。
再者，关于债务违约。最近发生了个别国企信用债违约现象，主要发生在产能过剩和高污染、高能耗的行业，因此我认为这并不非常令人意外，这是从2016年以来金融风险攻坚战正常过程中的一部分，目的是通过促进国企改革的方法，提升资源配置效率，防范化解金融风险。最近的credit spread（信用利差）也反映出来，高等级的国企债券受影响较小，且监管层非常快地回应“对逃废债零容忍”。
因此，整体看，我认为这一轮债务违约对于经济和流动性的影响是可控、有限的，不会产生巨大的传染性，也不代表新一轮巨大的金融压力，风险远小于2018年那一轮债券违约潮。当然，短期发债的步伐会略微放缓，评级、发债市场行为都会面临更强的监管，这些也是好事。
腾讯财经：央行原行长周小川近日发文对通胀指标发表了新的看法，他表示资产价格不纳入通胀考虑已不行了。这个问题您怎么看？房价应该要纳入考虑吗？
邢自强：从2008年金融危机以来，这个问题一直被学术界和央行讨论。CPI代表的是消费物价，目前，个别发达国家的央行从学术上讨论了将资产价格纳入CPI的可能性。
从控制金融风险和财富分配的角度来看，资产价格的大起大落确实值得高度关注。在这方面，中国也可以通过加强金融监管的方式来管控，避免“超额流动性”过多流入资产市场。
3．展望货币政策：政策将回归正常化，但不会“加息”
腾讯财经：在这样的背景下，货币政策可以谈收紧吗？现在市场的一个争论矛盾点在于该退出还是该常态化。财政部原部长楼继伟、央行副行长刘国强近期都表示过关于退出政策是必须的类似发言，您怎么看？
邢自强：我们认为，明年是政策回归常态年。经济内生动力越强，政策正常化的步伐就越明显。超额流动性将逐步退潮，财政赤字安排预计相比2020年将有所回落，信贷和社融总量增速可能回归常态，以此控制宏观杠杆率。
但这并不意味着中国央行会官方宣布加息。中国在政策退出的具体方式上，可能不是“加息”而更多体现在“量缩”上，主要官方利率价格相对稳定，但在金融监管等逆周期政策上着力，在金融监管继续发力的过程中，信贷和社融总量增速就会自然回落。譬如，明年关于系统性重要性银行的扩容，其对于高资本充足率的要求就会带来信贷回落。
腾讯财经：市场有一个担忧的点在于，GDP增速回升是由于低基数因素导致，并不意味着经济的全面好转，所以要实施非常规政策常态化。您认为货币政策逐渐退出是否对经济有一个“拖累”作用呢？
邢自强：历史经验来看，2008年以来，每当全球外需向好、经济内生动力强，中国就会采取逆周期调节，政策就会退出宽松，信贷增速就会回落。从2016年以来，中国就高度重视金融防风险、稳杠杆。只要在一个经济表现相对正常、没有巨大外生冲击的年份，监管层的主要目标就是稳定宏观杠杆率。我们认为，2021年可能是跟2017年类似的一年，在全球复苏的大背景下，监管政策收紧，货币政策退出，社融增速下滑。
今年由于疫情的特殊性，债务占GDP比重上升了27个点。不过，最近发布的央行三季度货币政策报告首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，并提到“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。这也意味着债务占GDP比重不会再上升。我们预计稳定宏观杠杆率企稳将是明年政策的一个重点，基于此，我们预计明年名义GDP增速略高于11%，（剔除股票的）社融增速从目前13.8%的较高水平回落至略高于11%的水平。
腾讯财经：如果要降杠杆，可能会产生哪些影响？信贷数据显示居民短期贷款已经下滑的厉害，CPI、PPI等数据都在同比回落，会造成需求低迷的风险吗？
邢自强：如刚才提到，明年消费的恢复主要来自于三个因素：就业市场好转、额外储蓄释放和线下聚集消费行为恢复，主要靠基本面因素推动，与杠杆关系不大。
出口和制造业投资对信贷的依赖程度较低，基本不受信用增速放缓的影响。
在中国，对信贷依赖程度较大的主要是基建投资、房地产投资，这两个方面明年增速大概率会回落。
4．展望全球经济：无需担心“去中国化”，美国需警惕通胀风险
腾讯财经：展望明年，拜登胜选+疫苗进展是市场目前最为关心的影响全球经济和市场的两条主线。关于疫苗，近日，美国辉瑞、Moderna公司均宣称其新冠疫苗有效率超过90%。疫苗研发进展超预期，对全球经济意味着什么？
邢自强：疫苗能减少社交疏离，加速经济活动和消费活动的正常化，预计明年二季度美国就将能推广疫苗。
基于疫苗研发进展超预期、全球主要央行政策依然宽松、美国新一轮财政刺激可期等因素，我们对明年美国和全球经济复苏的预期比市场普遍预期更为乐观：2021年，全球经济将进入“V型”复苏的下一个阶段，也就是回到2019年前的增长轨道（即GDP将不受公共卫生事件冲击的影响），全年增速将达到6.4%。
腾讯财经：关于拜登胜选，其政策方向对中国经济是一个更好的消息吗？
邢自强：分短期和长期视角看。短期视角，拜登对于关税战、贸易摩擦的态度相比特朗普更为温和，因此中美之间关税升级的风险或有所降低；但长期视角，全球还是在加速从以美国主导的单极世界向多极世界发展，在这个过程中，中美之间在高科技技术、地缘政治、金融、经济等领域的竞争依然会长期展开。
但同时我们也认为，无需过虑“产业链搬迁、去中国化”，这也是今年我们与其他投行和研究机构在观点上最大的不同。我们在6月的一份报告中就提到，在全球加速向多级世界转变的过程中，欧洲、日本、亚洲其他国家等会在夹缝中求平衡——他们希望与中美双方都保持经济联系，不想错过任何一方的经济机遇。所以，区域性经济一体化的机制可能还会加强。
此外，中国相对于其他市场的优势尽显——供应链全面完整、产业组织灵活、本地消费市场大，且还有进一步开放的空间。此轮疫情作为一项压力测试，中国率先通过，其在亚洲和全球产业链的地位可能不降反升。
最近半年多，中国制造业订单强势复苏，出口不断超预期，在全球的市场份额持续上升；RCEP深化区域一体化的自贸协定也得到签署，强化了中国的亚洲产业链中心地位，这些都是我们这一观点的例证。
腾讯财经：市场预计拜登将推行第二轮财政刺激，这会对美元产生什么影响？
邢自强：由于参、众两院还是由两党分别控制，美国财政刺激的规模也会相对温和，我们预计大概在7500亿美元左右，不到1万亿。但鉴于美国继续采取刺激政策，增加国债发行。全球经济依然有望复苏的势头，我们预计美元将会走软。
腾讯财经：您觉得2021年中国经济和全球经济面临的核心风险是什么？
邢自强：中国面临的最大风险，是全球逆全球化的进程，和民粹主义的兴起，可能将是我们长期面临的外部局面。此外，中国自身人口老龄化，将对生产力和增长潜力产生消极影响，这也是内部面临的一大挑战。
海外来看，要警惕通胀卷土重来的风险，尤其是在美国等发达国家。我们认为，2021年美国经济将回到疫情前水平及增长轨道，但即便如此，由于货币和财政政策易放难收，仍将比2019年第四季度宽松得多，因此我们对于通胀的预期远高于市场普遍预期，我们预计美国核心PCE物价指数可能会在2021年下半年上升至2%左右，并在2022年后进一步走高（市场普遍认为通胀率在2022年之前不会达到2%），特别是在美国政府推出大规模财政方案的情况下。
5．展望人民币与A股：人民币仍将小幅走强，沪深300还能涨15%
腾讯财经：关于明年人民币币值与资产前景展望。今年人民币兑美元汇率已涨超5%，在美国大选结束后，人民币涨势又再度强化，当前，人民币兑美元的汇率已跌破6.6。您如何预测2021年人民币走势？还会继续升值吗？为什么？
邢自强：基于美元走软的预期，人民币或还将小幅走强，预计明年人民币兑美元汇率将升至6.4左右的水平。
但我认为，更重要关注点，不是汇率的短期涨跌波动，而是疫情之后，人民币资产的国际化正迈向快车道，在各种地缘政治噪音之外，全球对于人民币资产的配置将不断上升。
首先，不断加剧的地缘政治冲突，以及世界多极化趋势，更加突出了人民币国际化对于保障中国资本流入、减少美元主导的金融体系下中国的融资和支付风险、实现国际国内经济双循环的重要性。因此，中国未雨绸缪，更加开放金融市场，吸引全世界配置人民币资产，以保证资本流动的畅通性。
再者，主要发达经济体采取的空前刺激政策易放难收，比如美联储极低利率和宽松环境可能维系至2023年。在超低利率的环境下，中国当前保持了常态化的货币政策，人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体，这对于长线投资者和外汇储备管理者颇具吸引力，也为人民币资产的进一步国际化提供了良机。
我们看到，决策层已明确了人民币国际化的路线图：
第一，进一步开放国内金融市场与国际市场接轨，通过QFII扩容、沪港通和深港通标的范围扩大等资本市场改革手段来吸引外国投资。
第二，通过国内改革提升生产率，为投资者创造回报机会，比如QDLP/QDIE扩容。
第三，通过汇率逐步市场化（比如下调远期结售汇准备金率、淡化逆周期因子的使用等）以及在涉外交易中鼓励人民币结算，来拓展人民币的使用范围。
第四，为妥善应对资本流入流出的波动性，监管层对居民和非居民、长期投资者和短线投资者，做出比较明确的监管区分，提早出台更加透明的监管法规。
基于上述四方面的改革路线图，人民币资产对于全球长线投资者的吸引力将不断增强。我们预计，未来10年，中国年均资本净流入将可能达到2000亿－3000亿美元，预计人民币在国际储备资产中的比例有望于2030年达到5％－10％之间，成为仅次于美元和欧元的世界第三大储备货币，也为中国在人口老龄化、储蓄下降的挑战下实现新型城市化、产业链自主升级提供坚实的资金与货币保障。
腾讯财经：人民币的走高预期与人民币国际化的趋势是否利好A股市场？您如何看待A股当前估值？
邢自强：基于中国经济持续复苏、企业盈利复苏、人民币对美元升值、中美关系的可预测性增加，以及长期结构性增长机会等因素，沪深300指数明年有一定的温和上涨空间，但跑赢其他市场的程度将不如2020年。具体点位方面，摩根士丹利策略团队的判断是，沪深300指数明年底有望涨至5570点，也就意味着还有15%左右的上涨空间。这一判断主要基于以下理由：
由于2021年是政策常态化的一年，随着货币信贷增速回落，超额流动性将逐步退潮，A股的估值扩张或难以继续，明年将主要回归基本面，即依赖于企业盈利增长。总体看，我们对明年的A股市场持正面看法，但基于全球经济同步复苏的趋势，其他经济体和市场也会恢复元气，中国和海外经济之间的增长差将收窄，中国“一枝独秀”跑赢全球其他市场的程度可能不会像今年一样显著。
