对人民币汇率与中美利差的一点思考——基于两者背离情况的分析

内容提要

随着美联储激进加息，而我国“以我为主”维持货币政策稳定，中美利差持续贴水引发了市场对汇率影响的讨论。文章就美元、人民币利差与汇率趋势背离的话题展开分析，冀望通过对背离情况的探讨找出人民币汇率与中美利差变动的一丝内在联系。

随着美联储激进加息，而我国“以我为主”维持货币政策稳健，中美利差持续贴水引发了市场对汇率影响的讨论。由于资本内生具有追逐高利率的属性，理论上利差对汇率具备较强的正向推力。然而，在现实中，利差却时常与汇率走势背离，美元人民币亦如是。

一、美元人民币利差与汇率走势回顾

笔者梳理了2013年以来几轮显著背离的历史走势，从统计结果来看，近十年的大周期内大约有25%的时间段（29个月）汇率与利差处于走势背离的状态。具体情况如下：

（一）2015年3月至2015年8月11日（5个月）

利差方面，受经济下行压力加大、股灾等因素影响，央行在“8.11”汇改前一共降息75bp，降准200bp，一年期国债收益率自年初3.20%下探至1.63%，导致美元与人民币利差自-295bp急速走升至-186bp。汇率方面，受制于中间价维稳，人民币对美元汇率长时间保持在6.20附近窄幅震荡。

本段周期内汇率与利差的背离，主要是受汇率机制的影响，汇率隐含了较大贬值预期无法释放。“8.11汇改”后，两者相关性恢复。

（二）2016年11月中旬至2017年1月初（2个月）

利差方面，进入2016年四季度，央行货币政策由宽松正式转向稳健中性，供给侧改革推动大宗商品价格大幅走升，叠加美国大选特朗普意外胜出，人民币债市由牛转熊，一年期国债收益率持续走升至3.0%附近，带动美元与人民币利差自-141bp走跌至-200bp。汇率方面，美元指数升破100关口，人民币汇率自6.80走贬至6.96，贬值预期强烈。

本轮周期内，人民币汇率主要受自身贬值预期的影响。另外，尽管利差走跌，但债市转入熊市后投资者情绪悲观，一定程度上助燃了市场对人民币汇率贬值的预期。

（三）2017年7月至2018年5月（11个月）

汇率方面，进入2017年下半年，随着欧洲经济快速恢复，欧元区加息预期下欧元汇率大幅反弹，而市场对“特朗普交易”的质疑进一步推动美元指数走跌。境内持币待结的企业未能等到人民币汇率破7，却等来了汇率升破6.70关口，在汇率预期逆转下，境内结汇需求蜂拥而至，致使人民币汇率自6.80径直升至6.20关口。利差方面，受加息预期带动美元利率不断走升，但人民币利率因央行货币政策“以我为主”，未同步跟随美元，致使美元与人民币利差自-225bp走升至-65bp。

本轮周期内，人民币汇率受贸易项下结汇实需以及企业汇率预期反转的影响，无视利差反向走升。

（四）2019年5月至2019年9月（4个月）

利差方面，进入2019年后美联储转向货币宽松，6月开启降息，而人民币利率保持平稳，美元与人民币利差自-65bp小幅走跌至-88bp。汇率方面，由于特朗普对我国大幅加征关税，国内贸易顺差回落，人民币汇率贬值预期明显加重，随着人民币汇率在8月突破7.0整数关口，恐慌性购汇需求下人民币汇率急贬至7.17。

本轮周期内，人民币汇率主要受中美贸易因素以及自身贬值预期影响。另外，利差走跌程度也相对有限。

（五）2021年9月至2022年3月（7个月）

利差方面，进入2021年四季度，海外宽松政策的后遗症显现，通胀压力下美元加息预期抬升。而国内出于维稳经济的需要，货币政策保持宽松，美元与人民币利差自-21bp%走升至-65bp。汇率方面，由于国内出口需求旺盛，服务项下流出持续萎缩，顺差持续走阔带来大量结汇需求，人民币汇率自6.46逆势走升至6.32，且与美元指数走势显著背离。

本轮周期内，人民币汇率主要受自身贸易需求的影响。尽管利差大幅走跌，债券项下资本流出也在放大，但人民币利率仍高于美元，背后的资本流动不足以撼动贸易实需的冲击。

二、美元人民币利差与汇率走势辨析

通过对汇率和利差走势背离情况的梳理，一方面，可以看出美元对人民币汇率与利差的背离绝非“小概率事件”，有理由拒绝美元人民币利差对汇率正向推力的假设；另一方面，可以看出人民币汇率受贸易项下的供求实需以及企业汇率预期的影响更为直接，而利差影响则较为间接。

（一）贸易实需属性决定人民币汇率的供需

自加入世贸组织以来，出口成为拉动我国经济增长的重要推力，其中对美出口（不含对香港转口贸易）占我国总出口规模维持在18%。考虑到我国资本项目仍有所管制，贸易实需项下的供需仍是当下决定美元对人民币汇率的重要因素。

一旦贸易项下的需求和预期成为市场主要矛盾时，汇率极容易“以我为主”波动，从而与利差出现背离，历次利差与汇率反向的表现也能佐证这一点。

（二）出口贡献度与利差

当出口贡献度较大时，一方面，海外经济的冷、热容易传导至国内，在全球经济增长“同起同落”的大格局下，本国利率自然会跟随美元利率震荡。另一方面，为了避免资本逃离对经济的冲击，出于维系汇率平稳的考量，国内货币政策的独立性难免会受到影响。因此，汇率与利差往往具有同向性。

当出口贡献较低时，一国的货币政策必当“以我为主”。近十多年来，净出口对GDP贡献占比不断回落，伴随着8.11汇改，我国货币供应机制也已由外汇占款转为主权债务模式，我国的货币政策独立性加大，因此，容易造成汇率与利差的背离。

（三）利差通过企业行为对汇率产生间接影响

在企业行为方面，利差通过掉期点形式，对企业判断产生间接影响。过去20年（除今年），中、美利差持续为正，转为掉期点而言，意味着美元对人民币掉期点持续升水。对于企业客户，由于远期结汇汇率优于即期结汇，而出口贸易仓单往往按即期汇率锁定汇兑成本，因此，出口企业乐于锁定远期结汇。甚至，在企业对出口预判乐观时，会超额锁定未来仓单。尽管汇率存有超调贬值风险，企业仍可通过将原有交易展期，以掉期点收益弥补汇兑损失。因此，企业超额、提前锁定结汇的行为，使得在汇率升值周期容易出现过度结汇，而在汇率贬值周期又因未来仓单被提前锁死，导致后续结汇需求匮乏，因此，企业行为在一定程度上促成了汇率和利差产生背离。

三、对当下的思考

回到当下，尽管中美利差深度贴水，但如前讨论，利差并不是人民币汇率的决定因素，尤其当下对外贸易仍维持较大顺差，出口保持同比正增长，实需项下的结汇需求对人民币汇率仍有较强支撑。

不过，乐观中我们也需对市场保持警惕。自2012年汇改以来，掉期点持续深度贴水从未有过，从对企业行为的影响来看，这的确给结汇企业带来不小负担。由于远期汇率比出口订单签订汇率（以即期汇率签约订单）差，企业并不乐意支付掉期点的亏损，持币待结意愿的增加也对短期内企业预期转向升值带来一定阻碍。

作者：黄玉婷、徐伟，浙商银行资金运营中心